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中国首席经济学家论坛理事、工银国际首席经济学家 程实

工银国际资深经济学家 张弘顼

美联储6月FOMC会议继续暂停加息，联邦基金利率目标区间仍维持在5%~5.25%。鲍威尔在答记者问的过程中依旧维持鹰派姿态，称加息周期尚未结束，当前通胀仍不支持降息，并进一步指出年内存在2次加息的可能性。根据6月联储发布的SEP，美联储显著上调了年底GDP的预测至1%。通胀方面，联储声明中仍强调受到劳动力市场不平衡影响，当前核心通胀水平仍将处于高位（6月的SEP将核心PCE预测由3月的3.6%上调至3.9%），这进一步为联储7月加息提供了数据支持。更重要的，点阵图显示年底联邦基金利率终值将最终提升至5.5%~5.70%区间。具体来看，12位美联储官员预计今年的利率至少会上升到5.5%-5.75%，有4名官员预计今年至少还会加息一次，只有2人认为不会再有加息。联储强势鹰派姿态尽显，强调维持基准利率更高且更久的预期不变。鲍威尔表示美国劳动力市场的不平衡性是非常态的，劳动力市场的供需不匹配推高了工资和价格，美联储试图通过收紧政策来纠正这种情况，包括加息和削减超过 5000 亿美元的利率。我们认为，进一步的加息将提振美国市场风险偏好，美元汇率将在短期内继续得到支持。

基准利率维持不变，年底预期两次加息。正如市场预期6月议息会议联储并未启动加息。主因联储认为是否加息仍需先行数据充分验证，尤其是经济韧性与通胀粘性的可持续性值得高度关切。同时，鲍威尔暗示了7月加息的可能性。而根据点阵图显示。在经济韧性不出现显著转弱且核心通胀保持强劲的情况下，联储多数官员预期将上调23年联邦基金利率中值至5.6%，反映联储年内仍有两次加息可能。在答记者问的环节，鲍威尔针对联储与市场的分歧也表达了联储维持鹰派姿态首先是联储需要将利率上限提升至足够应对下一次衰退的水平。换句话说，考虑到过去零利率政策对美国经济的影响，联储需要足够的货币政策空间以有效应对未来的潜在风险。另一方面，联储整体的鹰派姿态仍主要考虑了通胀粘性对实际通胀的复杂影响。在通胀粘性始终强劲的情况下，未来美国实际通胀仍有阶段性反弹的可能性。因此，维持更高且更持久的利率水平预期有利于长期稳定市场风险偏好。从点阵图来看，联储小幅上调点阵图对政策利率的指引，年底联邦基金利率终值的预测被上调至5.5%~5.75%区间（此前为5.00%~5.25%），对应联储将再次加息50 bp。但鲍威尔指出，加息的节奏可能将根据核心通胀的变化而更加减缓，这暗示了连续两次加息将不太可能。尽管再次加息的概率显著抬升，但极端情景下如果7月美国信贷数据出现显著收缩，也不排除联储继续暂停加息。正如鲍威尔在答记者问中多次强调7月是否加息仍取决于7月数据和加息对企业和家庭部门信贷条件造成的累计影响。

GDP增速被上调，核心通胀短期仍高。2023年上半年，美国经济韧性好于预期，从美国经济的先行指标来看，当前私人消费，经济景气度，PMI指数总体保持较强韧性。根据亚特兰大联储的最新GDP预测模型也显示第二季度GDP季调环比折年率或在2.2%左右，高于联储估计的美国潜在增长率。因此，6月联储议息声明上鲍威尔也宣布本次联储上调了美国年底实际GDP增速预测。由于经济预期好于年初预期，这进一步支持了此前鲍威尔对降息的态度，即年内降息几乎不存在可能。此外，由于通胀粘性和服务项通胀同比下降速度慢于市场预期，联储担心工资粘性和服务通胀仍可能在短期内支持通胀再次出现阶段性反弹。鲍威尔指出当前劳动力市场的强劲表现是非常态现象。他引用了伯南克的学术研究，认为工资粘性边际弱化通常需要更多的时间。因此，保持基准利率在高位维持较久预期首要目的是将通胀水平带回2%的目标区间。根据6月的SEP，3月联储对核心PCE的预测为3.6%，6月美联储上调了核心PCE至3.9%。同时，联储对年底PCE同比增速预测由3月预测的3.3%下调至了3.2%。长期来看，通胀是否能够回到2%的目标水平取决于通胀粘性的下降程度以及前期大规模“放水”造成的累积影响。具体来看，随着三季度高薪就业劳动者人数的下降以及申领失业金人数区间上行（预计三季度平均将达到28万人），就业市场边际恶化或弱化工资粘性的作用，这将进一步驱动通胀逐渐下行。另一方面，我们估算当前美国货币供应速度需持续维持负增长水平至今年年底，才能有效消化掉前期联储大规模“放水”的货币影响。因此，通胀回落到2%的目标水平预计将在明年。

短期金融不确定性降低，长期信贷收紧风险仍在。从短期来看，国会债务上限协议通过后，美国财政部现金余额逐渐回升。随着美国财政部逐步提高对短期国库券招标的规模，美国财政存款将逐步回升，预计美国重建TGA过程对市场流动性的冲击有限。银行流动性方面，当前美国货基市场和回购市场的流动性分别超过5.5万亿美元个2.1万亿美元，短期流动性仍然充足，一旦回购市场出现流动性短缺问题，市场具备短期内有效补充流动性的能力。尽管5月上旬美国商业银行存款规模整体下降，但进入5月底，美国银行业存贷款流失压力边际放缓。然而，中长期来看，鲍威尔指出累积加息对信贷紧缩的影响是不可忽视的。他指出累计加息的时滞影响是十分复杂的，尽管现时的数据很难支持信贷显著收紧。但他认为加息的累计效应正在处于逐步传导影响实体经济的过程中。他进一步指出联储未来会高度关注企业和家庭部门的信贷条件紧缩信号。同时，鲍威尔认为考虑到信贷紧缩风险对金融稳定性的影响，联储可能将高度重视加息的节奏，暗示联储年内剩余的两次加息不会连续操作。根据我们对美国信贷条件收紧路径的预测，更高的基准利率已经推升 30 年期抵押贷款利率至 7% 以上水平，并使借款利率持续飙升。未来，一旦信贷紧缩风险显著抬升，工商业贷款将率先下滑，进一步商业地产贷款下滑，传导居民贷款下滑，这将导致整体信贷持续收缩开始弱化美国金融市场稳定性，最终影响实体经济部门，使经济活动进入衰退周期。

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